企业私有化解决方案
私有化一词在中文中可用于两种完全不同的情况。其一常指将国有企业的所有权转给私人,常美化为民营化,相应英文为Privatization。其二指上市公司私有化 (Privatization),是将上市公司的股份全部卖给同一个投资者,从而使一个公众公司(Public Company)转变为私人公司(Private Company),英文对应为Taking Private、
一、上市公司私有化定义
上市公司私有化 (Privatization),是指对上市公司(目标公司)拥有控制权的股东(持股30%或以上)或其一致行动人(如其全资子公司),以终止目标公司的上市地位为目的,通过向目标公司的独立股东(控制权股东或其一致行动人以外的少数股东)进行要约收购使得目标公司的股权分布不再符合上市要求,或者通过对目标公司进行吸收合并并将目标公司注销,或者基于资本重组考虑而通过计划安排(a scheme of arrangements)注销公众股东所持股份等方式,所进行的上市公司并购活动。
二、上市公司私有化途径
1、通过附先决条件的要约收购实现私有化
控制权股东或其一致行动人(以下统称收购人或要约人),可以通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约,将上市公司私有化。鉴于该等要约是以终止目标公司的上市地位为目的,因此通常附有一个重要的生效要件:于要约到期日,未登记预受要约的独立股东所持公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。关于最低公众持股量,《证券法》第50条的要求为:公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上。因此,对于A股公司而言,欲实现目标公司的私有化,收购人在收购完成后需要合共持有目标公司75%(对于股本总额超过4亿元的为90%)或以上的股份。
2、通过吸收合并实现私有化
除上述附先决条件的要约收购以外,控制权股东或其一致行动人还可以通过吸收合并目标公司实现该公司的私有化。
3、通过计划安排实现私有化
除上述两种主要途径外,在港股市场,上市公司有时还可以根据《公司条例》第166条的规定通过一种协议或计划安排(a scheme of arrangements)来实现私有化。
三、上市公司私有化的好处
在上市公司私有化交易为股东带来收益结论的基础上,对这些收益的来源进行了深入的探讨,并试图通过对收益来源的揭示来解释上市公司私有化的动机。这些收益来源被总结为下述五个方面:纳税优惠、管理人员激励、财富转移效应、信息不对称和定价偏低、效率提高。
1、纳税优惠
上市公司私有化的一种重要方式就是杠杆收购(包括MBO、ESOP),杠杆收购带来利息支出的大幅增加,而负债利息可以扣减公司当期的应纳税额,从而为公司带来巨大的节税利益。此外,交易导致的资产账面价值(计税成本)增加,从而导致了计提折旧的资产原值提高,公司每期提取的折旧也相应地增加了,同样减少了纳税支出。
2、管理人员激励和代理成本效应
由于上市公司股权分散,公司的所有权和经营权在一定程度上发生了分离,掌握公司决策控制权的经营者的目标可能偏离作为所有者的股东的目标,从而产生了代理成本。私有化可以在一定程度上使所有权和控制权再结合,从而有效地降低了代理成本。对此有三种解释:
第一种观点是:一些高效益的投资项目需要管理人员付出不成比例的艰辛努力,因而只有在管理人员获得该项目收益的相应比例收益时,该项目才会被采纳。但是,外部股东可能会认为这些管理人员报酬合同“过于慷慨”。在这种情况下,转为非上市接管有助于相关报酬安排的达成,并因此可以促使管理人员采纳这些投资计划。
第二种观点认为:私有化可以消除错误撤换管理人员带来的资源浪费成本。当获取有关管理人员经营情况的信息的成本较高时,在位的管理人员可能被错误地撤换。为保住自己的职位,管理人员可能采取一些不恰当的措施致使资源浪费。例如,他们可能进行一些利润并非最高、但收益比较容易受到外部人士注意的项目。在许多私有化案例中,接管提议者持有大量股权,并在董事会占有一席之地,他们密切关注接管后的企业管理,这将减少管理人员与股东之间的信息不对称现象,也降低了这方面的代理成本。
第三种观点认为:通过杠杆收购进行的上市公司私有化减少了管理者管理自由现金流量所引致的代理人成本。通过杠杆收购而增加债务,可以迫使这些现金流量被用于偿还债务,债务的增加减少了管理人员对自由现金流量的分配权,从而降低了自由现金流量引致的代理人成本。
3、财富转移效应
股权价值的增加并不一定就表明效率有了提高,股权价值的增加可能代表了财富从其他利害关系人(包括债权人、优先股股东、雇员以及政府)向股东的转移。例如,在杠杆收购中,由于债务增加带来破产风险增加,因而,股权价值增加的一部分被认为是公司发行在外的债券和优先股价值的减少转移而来。另外,这种财富的转移还可能通过政府的税收优惠、发行新的债券、裁员和降低薪水等方式从政府、债权人、雇员等处获得。
4、信息不对称和定价偏低
对上市公司私有化收益的另一种理论认为:管理人员或接管投资者由于掌握更多的信息而比公众持股者更了解公司的价值。公众持股者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣,导致这些企业价值被低估。
5、效率提高
从公司决策效率的角度考察,在非上市公司的组织形式下,决策程序可以更有效率。重要的新计划不需要过于详尽的研究,也不需要向董事会报告,可以更为迅速地采取行动。这对一项需要迅速执行的新投资计划来说是至关重要的。此外,公众持股公司必须进行详细的信息披露,而竞争对手可能从中获取重要的、与竞争相关的信息。
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来源:登尼特集团 编辑:张涧 发布时间:9/29/2009
